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来源：中金点睛
本文来自中金研究部大宗商品组2023年11月12日发布的研究报告《有色金属2024年展望：知其势，度其时》，报告全文请登录中金点睛小程序查看
Abstract
摘要
2023年，有色金属价格下行，成本支撑得到确认
在2023年5月发布的《有色金属2023下半年展望：寻底与转折》中我们提到“中国从‘疫后修复’走向‘全面恢复’仍面临一些不确定性，海外需求在长期高利率环境下亦面临下行压力，有色金属价格或相对于成本支撑仍有少量下跌空间”。行至11月， LME金属价格相比年初均有下跌，通过对比成本支撑，我们认为基本金属底部可能已经确认，目前处于磨底震荡阶段。
向前看，基本金属价格有望阶段性抬升，但上涨时点和驱动因素或有分化
2024年，***设海外需求在高利率环境下不会出现实质性衰退或金融风险***，我们提示关注国内财政发力、城中村改造可能带来的实物工作量以及美国降息预期下对需求压制的缓和，铜、铝、锌或因此受益。供给端，价格跌破成本线的品种，如铅、锌，供给主动减产和再生铅原料紧张可能带来反弹机会。新能源品种，如供需维持快速扩张的镍、碳酸锂和工业硅，已进入连续过剩阶段，价格贴近成本线，但由于其成本曲线和行业格局仍在不断变化，我们提示成本坍塌带来的进一步下行风险以及高成本产能出清、未来计划产能推迟投放的风险。
我们的平衡表显示（供需平衡表请参见完整版报告），2024年除锡以外其他金属基本都会出现小幅过剩，但由于当下价格大多触及成本支撑区间，叠加市场对于供需预期的分化，基本金属价格继续下跌空间有限，有望出现阶段性抬升。相比11月10日LME结算价，我们相对看好2024年铜、锡、锌的涨幅，但其上涨的时点和驱动可能各不相同，需关注铜精矿市场拐点提前、锡终端消费企稳回升、锌矿潜在的主动减产等基本面因素。而当下铝价已计入云南铝减产影响，我们提示2024年国内地产竣工下行可能带来的下行风险，铝价或前高后低。
中长期的维度，我们看到金属市场供给和需求出现了一些结构性变化。一方面，相较于扩张的冶炼产能和终端需求，金属矿产的资本开支仍然不足。因而虽然疫情后生产活动基本恢复，但金属价格中枢难以会到疫情前的水平。另一方面，新能源虽然替代的是化石能源***掘，但具有制造业属性和规模经济效应，且中国新能源产业市场份额较高，我们认为以铜为代表的相关受益品种具备进入“超级周期”的基本面条件，且相比于历史水平，未来金属价格可能更频繁地出现“内强外弱”格局。
铜：磨底震荡，静待驱动。在2023年半年展望中，我们指出供需过剩下，铜价“跌幅未尽，拐点亦趋”，下半年铜价如期下跌，几乎已达到成本支撑位7，700美元/吨，即90分位成本叠加10%-15%溢价，短期或磨底震荡。我们预计2024年全球铜供需过剩可能扩大，但铜价进一步下行空间有限，中美需求利好政策共振下，铜矿过剩边际收窄预期可能成为铜价上行的驱动因素，2024年中枢将位于8，450美元/吨。中长期，我们认为绿色需求相关制造业高景气度使得铜具备进入“超级周期”的基本面条件，有望看到铜价中枢抬升。
铝：供给虽有约束，需求仍待接力。2024年，在海外供给释放带动下，我们预计全球铝供需过剩，LME铝价格中枢将位于2，200美元/吨，略高于90分位现金成本。结构方面将表现为前高后低，内强外弱。从产业利润角度来看，能源成本优势叠加需求溢价，国内铝厂或沿成本曲线向左移动，整体利润较海外更优。2024年供需风险点可能在于云南铝减产不确定性以及下半年地产竣工需求下滑。
锌：价格跌破成本，矿山减产值得关注。2023年半年展望中，我们提示供需过剩下，锌价或延续下跌，需注意行业减产风险可能带来的价格波动。6月以来，锌价已跌破成本90分位线，开始出现矿山因亏损减产或关闭。我们认为这可能是锌价触底的初步信号，随着矿端加工费相应下移，我们提示原料趋紧预期驱动价格反弹的风险。
镍：镍产品全面过剩，考验成本支撑。2023年，随着国内电积镍增产，硫酸镍、一级镍、镍生铁已全面过剩，我们认为镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的平衡，成本支撑或位于17，000美元/吨。
锡：拐点将至，待时而发。2024年，我们预计锡矿供应或延续紧张，而主要下游半导体行业曙光已现，但复苏势头较弱、行业库存较高，尚未明显传导至锡基本面。我们提示下游需求持续复苏，供需短缺带来的价格上行风险。
碳酸锂：成本坍塌下的供给出清。供需过剩下，碳酸锂价格寻找成本支撑。年末至2024年一季度，我们预计碳酸锂价格承压运行，或于13万元/吨位置获得支撑，需关注外购锂矿定价方式变化以及高成本产能出清或延后的情况。
工业硅：过剩之途仍漫长，向成本处寻支撑。2024年下游过剩减产或使得工业硅需求增长放缓，价格下跌风险仍存。上半年枯水季减产或缓和供给压力，价格可能小幅反弹，而年中后需警惕丰水季西南水电硅带来的成本坍塌，价格或在云南枯水季现金成本，即12，500元/吨处寻求底部支撑。短期价格上行风险需关注多晶硅投产节奏超预期。
Text
正文
有色金属2024年展望：成本磨底，驱动分化
在2023年5月发布的《有色金属2023下半年展望：寻底与转折》中我们提到“中国从‘疫后修复’走向‘全面恢复’仍面临一些不确定性，海外需求在长期高利率环境下亦面临下行压力，有色金属价格或相对于成本支撑仍有少量下跌空间”。行至11月，LME金属价格相比年初均有下跌；相比年内最低价，铜、铝跌幅未超过10%，镍、锌跌幅达25%以上。通过对比成本支撑，我们认为基本金属底部可能已经确认，目前处于磨底震荡阶段。
2024年，***设海外需求在高利率环境下不会出现实质性衰退或金融风险***，我们提示关注国内财政发力、城中村改造可能带来的实物工作量以及美国降息预期下对需求压制的缓和，铜、铝、锌或因此受益。供给端，价格跌破成本线的品种，如铅、锌，供给端主动减产和再生铅原料紧张可能带来反弹机会。新能源品种，如供需维持快速扩张的镍、碳酸锂和工业硅，已进入连续过剩阶段，且成本曲线和行业格局仍在不断变化，我们提示成本坍塌带来的下行风险以及高成本产能出清、未来***产能推迟投放的风险。
我们的平衡表显示，2024年除锡以外其他金属基本都会出现小幅过剩，但由于当下价格大多触及成本支撑区间，叠加市场对于供需预期的分化，基本金属价格继续下跌空间有限，有望出现阶段性抬升。相比11月10日LME结算价，我们相对看好2024年铜、锡、锌的涨幅，但其上涨的时点和驱动可能各不相同，需关注铜精矿市场拐点提前、锡终端消费企稳回升、锌矿潜在的主动减产等基本面因素。而当下铝价已计入云南铝减产影响，我们提示2024年国内地产竣工下行可能带来的下行风险，铝价或前高后低。
中长期的维度，我们看到金属市场供给和需求也出现了一些结构性变化。一方面，相较于终端需求的增长和扩张的冶炼产能，金属矿产端的资本开支仍然不足。这也表现在虽然疫情后生产活动基本恢复，但金属价格中枢难以会到疫情前的水平。另一方面，新能源需求带动了相关产业链扩张，虽然新能源替代的是化石能源***掘，但新能源行业具有制造业属性和规模经济效应，且中国新能源产业市场份额较高。2022年，中国新增光伏、风电装机占全球比重约为1/2，动力电池装车量占全球总销量的57%左右，新能源汽车销量占全球比重约为60%。我们认为以铜为代表的相关受益品种具备进入“超级周期”的基本面条件，且相比于历史水平，未来金属价格可能更频繁地出现“内强外弱”格局。
图表：LME金属价格
资料来源：LME，中金公司研究部
图表：基本金属价格与成本支撑
资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部
图表：绿色需求占比
资料来源：SolarZoom，Marketlines，中金公司研究部
图表：金属价格内外盘比价
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
铜：磨底震荡，静待驱动
在《有色金属2023下半年展望：寻底与转折》中，我们提示由于供给持续释放，下半年铜价的下行风险较高，同时指出由于能源转型和下游电气化支撑的较好的需求前景，LME铜价中枢相比疫情前低点仍相对于90分位成本线维持15%左右的溢价，下跌空间有限。基于Woodmac对于2023年全球铜矿成本的测算，C1成本和维护性资本开支的90分位约为6750美元/吨，我们预计铜价下跌的低点大概在7750美元/吨左右。
8月至今，有“铜博士”之名的铜价表现疲软，9月LME铜现货结算价向下突破8100-8600美元/吨的震荡区间，10月份触及7800美元/吨上方的价位，震荡中枢由5-8月的8300美元/吨下降7900美元/吨。库存表现上，LME铜库存自7月中旬6万吨以下的低点连续累库，9月出现大量集中交仓，截至10月20日库存已经累升至19万吨以上，同时注销仓单占比维持在较低水平。远期曲线来看，9月中旬起，LME铜价现货贴水拉大，现货相对于3个月合约贴水达到50美元以上，10月初3个月铜合约相对于15个月合约贴水达到200美元以上，是二十年以来的最大值。我们认为LME铜大幅现货贴水一方面印证了供给释放带来的铜市场过剩，另一方面也体现了市场对于经济增长的悲观预期。
向前看，我们认为除非市场出现新一轮的“衰退交易”，铜价几乎已经达到此轮下行的底部区间。近期，随着国内增发万亿国债，稳增长信号明确，市场预期转向乐观。此外，今年下半年美国制造业出现企稳复苏迹象，有望开启新一轮补库，11月FOMC美联储议息会议表态将暂停加息。但是以上利好信号可能尚不足以驱动铜价趋势性上行，我们认为仍然需要基本面的印证，即需求增量可以消化持续释放的供给。
供给端，2022-2024年是铜矿集中释放的几年，供给压力可能限制铜价上行空间，但结构上的矛盾可能会初步凸显。2024年，我们预计增量或主要来自Escondida、QB2、TFM、Kamoa-Kakula三期、Mantoverde、Udokan铜矿、巨龙铜矿、OyuTolgoi铜矿，全球铜精矿增量或增加87.6万吨，同比上升4.5%。冶炼端，根据***M数据，2023年随着铜冶炼产能扩产，9月国内精铜产量超过100万吨，前三季度同比上升11%。***M预计，2024年全球粗炼产能预计增长146万吨至2238万吨，其中中国铜粗炼产能或增加61万吨至1060万吨，同比上升6%。供给释放驱动下，我们预计2024年全球铜供需过剩可能扩大，这也是当下市场的一致预期，已被充分计入当前的铜价期货曲线，而预期差可能在于铜精矿过剩边际收窄先于金属过剩缩窄拐点而来，铜精矿加工费或因粗炼产能释放相对更快而拐头向下，市场可能提前交易铜矿未来的短缺，从而在基本面角度形成支撑铜价的推力。
供给预期来看，根据Woodmac统计，随着2018年左右一批项目的批准，2019-2022年间，年均扩张性资本开支相比2015-2018年的133亿美元抬升至180亿美元左右，不及2012-2013年的最高纪录，超过300亿美元/年。向前看，随着***中的这批大型建设项目逐渐接近尾声，我们预计2023年后扩张性资本开支可能会趋势性下行。
中长期，我们看好铜价中枢上移，其主要矛盾在于偏紧的铜矿供给预期和持续增长的需求。需求端，绿色需求是铜需求增长的主要驱动。我们对比了2000-2010年中国城镇化、工业化带来的超级周期对铜需求的拉动，2020-2030年绿色需求的增长势头与上一轮超级周期中的中国需求增长曲线类似、增速相当。根据我们测算，2021-2024年，相关铜需求三年年均复合增速均在20%以上，或于2025年后三年复合增速下移至15%以下。换言之，绿色需求带来的局部制造业高景气度持续的背景下，相关受益品种具备进入“超级周期”的基本面条件。
图表：绿色需求或成为新的增长引擎
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表：铜矿扩张性资本开支
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表：2023年全球铜矿成本曲线
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表：铜价与成本分位
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
铝：供给虽有约束，需求仍待接力
2023年，铝价前弱后强。上半年，国内需求复苏并未如期兑现，海外高利率下银行业危机与衰退预期笼罩，虽有云南第二轮减产扰动供给，但价格仍偏弱震荡。7月以来，国内政策密集发力提振需求预期，叠加低库存支撑，铝价开启强势运行，且内强外弱特征显著。自7月1日起至11月1日四个月内，剔除汇率因素后SHFE相较LME铝价取得5.7%超额收益。
展望未来，供给侧约束悬顶。根据***M统计，截至2023年11月，国内电解铝建成产能约为4，519万吨（包含部分已建成未投产及未退出产能），运行产能增长至4299万吨附近。在4，500万吨产能红线下，后续国内新项目多以产能置换的形式落地。2024年国内产能增量主要来自于内蒙古华云、贵州六盘水以及新疆准东项目。此外，11月云南再度开启减产[1]。基准情形下，我们预计本轮减产将持续至明年二季度，或将影响2023年供给19.2万吨，占全年供给比例0.46%；影响24年供给38.3万吨，占全年供给比例0.90%。整体我们预计2023/24年全球电解铝供给将同比增长2.8%/1.8%至6，***8/7，144万吨。海外方面，2024年增量将来自于印尼华清产能爬坡，以及印度、加拿大、巴西项目的扩产和复产，欧洲铝厂仅有少量产能***复产。我们预计2024年全球铝产量或同比上升2.4%至7144万吨。
而下游需求仍处于新旧动能转换的中场。地产方面，保交楼余温逐步褪去，而城改以及房贷减负政策对于来年竣工端压力缓不济急。根据中金地产组年度展望观点，2024年全国物理竣工面积将前高后低，全年同比下降5.3%。拖累建筑用铝需求。海外方面，高息环境或将持续考验欧美实体需求增长。但与此同时，铝的绿色属性愈发强化。光伏、新能源车、特高压用铝需求正在崛起。随着美国IRA影响逐步落地，以及中东需求进入加速释放通道，我们预计2024年全球光伏装机增速虽相较23年略有下滑，但仍将位于同比25%的高位。而在新能源车渗透率以及单车用铝量的增长双击下，我们预计24年汽车用铝需求将迎来9.7%的高增速。
我们预计2024年LME铝价格中枢将位于2，200美元/吨，略高于90分位现金成本。结构方面将表现为前高后低，内强外弱。而从产业利润角度来看，在能源成本优势下，国内铝厂或整体向成本曲线左侧移动，叠加需求溢价，整体利润或将较海外更优。
图表：物理竣工面积与铝表观需求（2024E）
资料来源：国家统计局，***M，中金公司研究部
图表：绿色需求占全球需求比例近年来显著提升
资料来源：CPIA，Marklines，IEA，中金公司研究部
图表：2024预估全球铝成本曲线
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表：2024预估中国铝成本曲线
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
锌：成本支撑价格，供给干扰频发
2023年初，海外矿山生产稳步恢复，随着进口矿盈利转正，原料供给逐渐充裕，国内新增、扩产冶炼项目开始释放产量，半年展望中，我们预计年内锌精矿过剩逐渐向金属传导，供需过剩下全球库存有所回升，锌价或延续下跌，但提示潜在的行业减产可能带来的价格波动。6月以来，锌价已跌破成本90分位线，且锌精矿供给增长不及预期，除了品位下滑、安全事故等原因，也开始出现矿山因亏损减产或关闭。例如，今年6月，由于成本通胀和价格较低，Boliden决定关闭Tara矿山[2]；9月，Almina-Minas决定于9月24日至2025年二季度暂停Aljustrel铅锌矿运营[3]；因价格疲软，11月1日，Nyrstar***暂停旗下两个位于美国的矿山的生产活动[4]。我们认为这可能是锌价触底的初步信号。
与此同时，今年精炼锌金属的释放较为顺利，主要贡献来自中国。根据***M，今年前三个季度，中国精炼锌产量达到485万吨，同比上升仅10%。与此相应的，进口矿加工费从年初的260美元/吨已下跌至10月末的105美元/吨，国产矿加工费从今年2月的5650元/吨下跌至10月末的4750元/吨。
需求端，由于疫情期间积压的订单，根据Marklines统计，今年上半年全球汽车销量同比增长8.5%至4122万辆，按地域来看欧洲汽车销量增幅较大。根据欧洲汽车制造商协会，9月份欧洲汽车市场连续第14个月保持增长，新车注册量同比上升11%，今年年初至9月累计注册量达到968万辆，同比增长17%。展望明年，我们预计这一势头或有所放缓，高利率环境对于需求的影响或将逐渐显现。此外，美国、中国制造业PMI似有企稳态势，而欧洲制造业PMI持续处于收缩区间，我们预计制造业需求仍有压力。此外，锌几乎不受益于新能源产业带来的持续增量，相比于铜，锌价可能相对欠缺由需求驱动的趋势性反弹的动力。
成本角度，根据Woodmac测算，2023年锌矿75分位和90分位成本线分别为2095美元/吨和2377美元/吨。LME锌价在6月跌破2300美元/吨后，至今持续低位运行。我们认为若需求端不出现更广泛的衰退预期，锌价可能难以跌破90分位成本线，随着矿端加工费相应下移，我们提示原料趋紧预期驱动价格反弹的风险。
图表：LME锌价
资料来源：LME，中金公司研究部
图表：锌价与成本分位
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
铅：成本上移或支撑价格
2023年，全球铅精矿供给增长放缓，增量主要来自于南非、印度、哈萨克斯坦等地的新建矿山持续释放产量，以及澳大利亚、墨西哥等地的多金属矿恢复运营，但劳动力和品位下降问题同时影响了部分供给释放。金属端，中国贡献了主要增长，海外供给亦有恢复。国内产量方面，根据***M统计，今年前三季度，中国精铅产量共计612万吨，其中再生铅产量同比增长8%至336万吨，原生铅产量同比上升16%至276万吨。海外精铅供应增长主要来自德国Stolberg冶炼厂复产产能持续释放，高丽亚铅、HZL等冶炼厂提产。
消费端，随着铅锂电池价差持续收窄，以锂代铅进程加快，铅消费难言乐观，但由于今年终端方面欧美汽车消费持续回升，全球铅消费仍保持正增长。向前看，我们提示ECHA提议将铅等物质列入REACH授权物质清单提议[5]获批对铅消费的潜在不利影响，以及全球汽车市场增长势头放缓可能带来的需求下行风险。
展望2024年，随着海外冶炼产能逐渐恢复，叠加国内再生铅产量释放，我们预计全球铅市场或供需过剩，但随着国内新建再生铅产能持续投放，废电瓶***或延续紧张，成本抬升有可能支撑铅价保持韧性。
图表：铅价与废电瓶价格
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表：内外盘铅价与库存
资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部
镍：镍产品全面过剩，考验成本支撑
需求端，今年上半年镍的两大终端三元前驱体和不锈钢需求表现疲软，三季度环比改善，但由于镍生铁和原生料供给相对过剩，硫酸镍和不锈钢生产过程中对纯镍的消费量均有所降低。根据***M统计，今年前三季度中国硫酸镍产量同比增长24%，而镍豆添加量已低于1%，换言之，需求相对较好的电池领域求对纯镍需求的拉动作用几乎可以忽略不计。不锈钢方面，受印尼不锈钢产量拖累，根据我们的测算，今年全球不锈钢行业对原生镍的需求几乎与去年持平。
供给端，与我们的预计相符，电积镍带动纯镍供应增长。根据***M调研，今年前三季度全国精炼镍产量同比上升35%至17.6万吨，下半年国内库存出现连续上升，一级镍过剩预期得到印证。但近期镍价趋势性下滑，10月下旬沪镍跌破15万元/吨，几乎已经达到部分国内电积镍厂家成本线位置，我们提示需关注电积镍因亏损减产或后续增产不及预期的风险。
根据我们的平衡表，我们预计2023年和2024年镍元素将进入全面过剩，或主要集中于镍生铁环节，其次是硫酸镍、一级镍，价格可能在成本支撑上方震荡。在《镍：供给弹性上升，需求更为关键》中我们指出，镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的动态平衡，结合当下的基本面和成本情况，我们认为镍价成本支撑或位于17，000美元/吨，而随着硫酸镍过剩扩大，成本支撑仍有继续下移的风险。
图表：含镍产品价格
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国硫酸镍产量
资料来源：***M，中金公司研究部
锡：拐点将至，待时而发
2023年，锡呈现供需双弱格局。一方面，供应扰动不断：一季度秘鲁SanRafael矿区受当地***活动影响停产[6]；缅甸佤邦自八月后禁***令落地[7]，矿山至今未能复产。但需求方面，半导体周期复苏势头较弱，叠加高库存作为缓冲垫，锡价向上突破动能不足。
步入2024年，我们预计矿端供应仍较为紧张。增量方面，年内仅有两处新投产项目，分别为***于2月投产，年产能0.72万吨的刚果BisieMpamaSouth项目；以及***于6月投产，年产能0.36万吨的巴西MassanganaTin尾矿项目。佤邦方面，我们预计基准情形下禁***总时长将达4-6个月，略超我们先前预期。此外，现存锡矿品位下降，***矿难度上升的问题也逐步凸显。印尼PTTimah前三季度精锡产量同比下降18%至11，540吨，其中陆上产量下降31%。我们预计2024年全年精锡供给同比上升2.8%至378万吨。
需求方面，半导体行业曙光已现。根据世界半导体协会数据，剔除价格指数后，全球半导体实际出货量自四月以来持续同比增长。根据中金科技硬件2024年展望观点，2023年行业库存或逐步出清，2024年将迎来终端需求的温和复苏。另一方面，全球光伏新增装机将维持高增长，拉动锡焊带需求。我们预计2024年焊锡需求将同比增加6.8%至20.5万吨。
展望后续，我们预计2024锡价上涨风险较大，价格中枢或将抬升至25，500美元附近。根据ITA测算，2022年全球锡矿现金成本90分位数已达23，171美元/吨，为锡价下方提供较强支撑。但目前来看，全球精锡***库存处于高位，下游半导体需求复苏势头较弱，尚未明显传导至锡基本面。我们仍维持先前报告中的判断，建议紧密追踪下游半导体库存、开工率以及锡全球库存等高频数据，相机而动。
图表：费城半导体指数与LME3个月锡价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：全球半导体实际出货量自今年4月起开始回暖
资料来源：WSTS，BLS，中金公司研究部
图表：全球***锡库存处于高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：全球精锡产量
资料来源：ITA，中金公司研究部
碳酸锂：成本坍塌下的供给出清
广州期货***碳酸锂期货合约自2023年7月21日起上市交易，挂牌基准价246000元/吨，市场过剩预期下，截至11月期货结算价已跌破15万元/吨。一方面，今年来自澳洲、非洲矿石产能顺利释放，另一方面，需求端表现不及预期，产业库存持续去化，带动价格趋势性下跌。
根据我们的平衡表，2023、2024年全球锂过剩分别为5.5万吨LCE、20.3万吨LCE。需求端，我们预计2023、2024年全球终端锂需求同比增长34%和31%至93.7万吨LCE、122.3万吨LCE。动力电池作为最主要的下游，我们预计其需求或将维持高景气度，但增速可能逐渐降低。我们预计2024年全球动力电池和电解液的锂需求量或将同比上升36%至81.2万吨LCE。未来储能电池可能成为下一个需求快速增长点，但由于占比较少，短期内难以替代动力电池对整体需求的影响。我们预计2023年储能领域对锂的消耗量或为13万吨LCE，2025年或将达到26万吨LCE，占全球锂需求从2022年的11%上升至2025年16%。
供给端，我们预计2023、2024年全球锂供应达100.2万吨、145.6万吨LCE，同比增速分别为34%、45%，西澳的锂辉石和阿根廷盐湖或将贡献大部分增量。2025年及以后，北美和非洲的绿地项目有望贡献主要的供给增量。相比于海外项目，国内锂***产区规模偏小，未来或通过加强国内锂***开发、海外投资、回收料补充这三种途径来提升***可控度。
供需过剩情形下，碳酸锂价格定价贴近成本支撑。不同于成熟的基本金属，碳酸锂供给和需求均处于快速扩张中，其成本曲线也随着新供给的加入不断变化。我们认为当前碳酸锂几个处于磨底阶段，不排除进一步下跌的可能性，一方面近期锂矿定价开始***用“M+1”或带动成本进一步松动，原料端向中间冶炼环节进一步让利，另一方面2024年阿根廷盐湖低成本产能释放增量或带动成本曲线向左延伸。整体来看，年末至明年一季度，由于需求端处于淡季，供需过剩较为确定，我们预计碳酸锂价格承压运行，可能仍有小幅下行空间，或于13万元/吨位置获得支撑。我们提示关注外购锂矿定价方式的变化以及高成本产能出清或延后的情况。
图表：中国碳酸锂产量
资料来源：***M，中金公司研究部
图表：国内碳酸锂库存
资料来源：***M，中金公司研究部
工业硅：过剩之途仍漫长，向成本处寻支撑
2023年初以来，工业硅下游需求增长疲弱，库存高企，价格整体处于下行通道。6月低点一度击穿西南地区丰水期完全生产成本。低价压力下，6月中旬合盛硅业开启停炉检修[8]，行业形成一致挺价预期，工业硅开启止跌反弹。步入九月，新疆逐步开启复产，价格旋即回落。
展望2024年，主要产能增量将来自合盛硅业两处40万吨工业硅一体化项目。其中云南昭通项目或延迟至丰水期后落地，而新疆吐鲁番鄯善项目或将于四季度投产。由于两项目均有下游产能承接，落地确定性较高。同时，亦有如新疆广***、包头大全等部分原定于2023年投产的产能延后释放。我们预计2024年中国工业硅产能将攀升至795万吨。而由于24年西南地区受益于厄尔尼诺气候[9]，来水或将好于去年，我们预计整体产能利用率将微升至53%，工业硅（不包括再生硅及等外硅）产量或同比上升11%，达4，214万吨。
而下游需求侧来看，增长重心仍在多晶硅。存量需求方面，由于硅料厂稼动率由于高启停成本而难以灵活调整，且目前硅料价格尚未击穿Tier2厂商现金成本，我们预计中短期内存量产能利用率将保持稳定。但考虑到硅料单体项目资本支出高，且目前监管要求下，再融资有所收紧[10]，二三线厂商或将在硅料环节长期过剩，价格疲软的预期下放缓新投产脚步。我们预计2024年多晶硅产能将达310万吨，产量折工业硅需求同比上升27%至227万吨，需求增长失速压力或将显现。
有机硅方面，正如我们先前在铝展望部分中所提到的，24年房地产竣工端或将面临一定压力，作为地产后周期的电器需求也受其掣肘。根据有色金属工业协会硅业分会统计，2021年建筑/电气电子需求分别占到有机硅下游总需求的34%/29%。中长期内，我们预计有机硅DMC的过剩与亏损仍将延续，2023/24年有机硅对应需求或难觅增长，同比将仅为+1%/+0.5%。硅铝合金方面，虽然以建筑为主要终端的形变铝合金需求面临下行压力，但根据中金汽车组观点，2024年汽车产量或在车内需企稳，出口延续高景气的带动下出现小幅增长，拉动以汽车为主要终端的铸造铝合金需求。因此，我们预计2023/24硅铝合金需求将有稳健增长，同***别+5.4%/+2.9%。
向前看，我们认为在晶体硅需求增长失速的背景下，工业硅的过剩之路仍远未行至终点，来年价格走势或仍将遵循今年的规律。上半年枯水季减产或将缓和供给压力，我们预计价格或上行至14，000-14，500元/吨处，而年中后需警惕丰水季西南水电硅的成本下探，价格或在云南枯水季现金成本，即12，500元/吨处寻求底部支撑。短期价格上行风险需关注多晶硅投产节奏超预期。
图表：工业硅库存仍处于高位
注：2023年5月5日后新增交割库数据
资料来源：***M，中金公司研究部
图表：光伏产业链各环节盈利均持续收窄
资料来源：Solarzoom，中金公司研究部
图表：工业硅分产区成本
资料来源：***M，中金公司研究部
图表：工业硅月度产量
资料来源：***M，中金公司研究部
[1]***s：//mp.weixin.qq***/s/1T7vFYFzDA62hCosVlaHvQ
[2]***s：//***.argu***edia***/en/news/2459241-boliden-to-close-tara-zinc-mine-in-ireland-update#：~：text=Swedish%20metals%20producer%20Boliden%20is，until%20further%20notice%2C%20Boliden%20said．
[3]***s：//***.mining***/web/almina-minas-halts-zinc-and-lead-concentrate-operations-at-aljustrel/#：~：text=Almina%2DMinas%20do%20Alentejo%20will，company%20said%20in%20an%20email．
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[10]***://***.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428481/content.shtml
文章来源
本文摘自：2023年11月13日已经发布的《有色金属2024年展望：知其势，度其时》
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